«Lo costruireste in cambio di equity?» è la domanda che ogni agenzia si sente fare e che quasi tutte temono. Il timore è razionale: le operazioni in equity strutturate male mettono insieme il peggio di due mondi - l'economia di un'agenzia con il rischio del venture capital. Ma strutturato bene, il software per equity è il modello di collaborazione più onesto che esista. È l'unico in cui il guadagno di chi costruisce dipende interamente dal fatto che la cosa funzioni.
Perché le agenzie sbagliano
Il fallimento tipico comincia con un errore di categoria: trattare l'equity come una trattativa sullo sconto. Il fondatore chiede un prezzo più basso; l'agenzia, che vuole il logo o il sogno, «prende la differenza in equity» - senza una stima con perimetro definito, senza una valutazione difendibile, senza termini di maturazione. Sei mesi dopo nessuna delle due parti sa dire che cosa sia stato comprato, quanto valesse, o che cosa succede se la roadmap cambia. L'accordo non è stato prezzato: è stato improvvisato. Gli accordi improvvisati non sopravvivono al contatto con una cap table reale, e avvelenano proprio il rapporto che avrebbero dovuto consolidare.
Il secondo errore è più silenzioso: l'agenzia assegna il lavoro in equity a chi in quel momento è libero, perché «tanto non è fatturato». Il prodotto finisce al team B, il prodotto fallisce, e l'agenzia conclude che le operazioni in equity non funzionano. Non ne ha mai provata una davvero. Una collaborazione in equity gestita sotto lo standard del lavoro pagato non è una scommessa: è una svalutazione con qualche passaggio in più, e la lezione la paga il fondatore.
La disciplina di fondo: una stima, due valute
Ogni operazione in equity che facciamo parte esattamente come una collaborazione a pagamento: una stima con perimetro definito, prezzata per milestone, alla nostra normale tariffa di mercato. Quel numero non è una posizione negoziale: è la stessa cifra che firmerebbe un cliente pagante. Solo a quel punto comincia il discorso sulla valuta: il fondatore la paga in contanti, in equity o in una combinazione delle due?
Quest'ordine conta, perché separa due domande che rovinano gli accordi quando si confondono: quanto vale il lavoro (una domanda di ingegneria) e quanto vale l'azienda (una domanda di mercato). Il valore della realizzazione tocca a noi stimarlo; la valutazione tocca a lei difenderla - idealmente con un round recente o con un numero sostenuto da un advisor. La partecipazione, a quel punto, è aritmetica, non braccio di ferro.
Valore della realizzazione ÷ valutazione = partecipazione. Tutto il resto dell'accordo esiste per tenere onesta quella formula.
Perché di solito vince l'ibrido
Un'operazione interamente in equity - l'intera realizzazione in cambio di equity - è la struttura da titolo di giornale, ma è la più rara. L'equity totale concentra il rischio su entrambi i lati: il fondatore accetta la diluizione massima e noi ci esponiamo al massimo a un unico esito. È riservata alle tesi più solide, dove la nostra convinzione si avvicina a quella di un fondatore.
L'ibrido - si paga sotto prezzo e lo sconto si converte in equity - è quello che sceglie la maggior parte dei partner, per buone ragioni. Il contante copre la nostra base di costo, quindi la collaborazione non compete con il lavoro pagato quando si assegnano le persone. La diluizione del fondatore resta contenuta. E soprattutto: entrambe le parti restano esposte in una proporzione che corrisponde alla propria convinzione - più profondo è lo sconto, più grande è la nostra scommessa.
Provi a fare due conti indicativi per vedere la forma dell'accordo. Poniamo che la stima con perimetro definito sia 300 e la valutazione difesa 3.000 (valuta a piacere, stessa aritmetica). Equity totale: una partecipazione del 10%, diluizione massima, esposizione massima. Un ibrido a metà prezzo: 150 in contanti, e i 150 di sconto si convertono nel 5%. Il fondatore tiene cinque punti in più, i nostri costi sono coperti, ed entrambe le parti perdono comunque denaro vero se il prodotto non viene consegnato. Quest'ultima proprietà è il senso dell'intera struttura: un accordo in cui una delle due parti può scrollarsi di dosso il fallimento non è una partnership, è una voce di spesa di marketing.
Sotto la struttura c'è una verità di portafoglio, e i fondatori meritano di sentirsela dire senza giri di parole: un partner che costruisce può portare avanti solo poche scommesse in equity alla volta, perché ognuna consuma la risorsa più scarsa - i trimestri di un team senior. Quella scarsità è la sua garanzia, non il suo ostacolo. Un partner che dice sì a ogni proposta in equity le sta dicendo che la partecipazione è prezzata a zero; quello che fa due diligence e ne rifiuta la maggior parte le sta dicendo che, quando si impegna, ha concluso che la sua azienda è il posto dove quei trimestri rendono di più. È la scarsità a dare peso alla firma.
Maturazione sulle milestone, non sul tempo
La maturazione classica nelle startup è basata sul tempo, perché i dipendenti contribuiscono in modo continuo. Un partner che costruisce contribuisce in incrementi consegnabili - quindi la nostra equity matura sulle milestone di consegna. Consegnata M1, matura la tranche corrispondente. Se M1 salta, l'equity non maturata resta al fondatore. È la stessa responsabilità che vendiamo nel lavoro pagato, applicata a noi stessi, ed è la clausola che più rassicura gli investitori successivi durante la due diligence.
La due diligence va in entrambe le direzioni
I fondatori si aspettano di essere esaminati; alcuni si stupiscono che ce lo aspettiamo anche noi. Prima di impegnare i trimestri di un team senior in cambio di una partecipazione, guardiamo le stesse cose che guarderebbe un investitore. Prima di tutto l'accesso al mercato: chi sta aspettando questo prodotto, e quali prove esistono oltre all'entusiasmo - lettere di intenti firmate, una lista d'attesa, un pubblico, un canale che il fondatore già controlla? Noi costruiamo prodotti, non pubblico, e nessuna eccellenza di ingegneria compensa un «questo non lo vuole nessuno».
Poi la cap table, che dovrebbe essere leggibile in una sola seduta: chi possiede cosa, che cosa è stato promesso a chi, e se un advisor della prima ora con una partecipazione bloccante trasformerà ogni round futuro in uno scavo archeologico. Poi gli unit economics che sopravvivono al contatto con un foglio di calcolo - non proiezioni di proiezioni. E infine la velocità decisionale, la più sottovalutata: un fondatore che impiega sei settimane ad approvare il perimetro di una milestone farà morire di fame un partner che costruisce esattamente come farebbe con una nuova assunzione.
Che cosa dovrebbe chiederci il fondatore
La simmetria della due diligence significa che anche lei dovrebbe interrogare l'accordo dal suo lato, e le domande giuste sono note. Chi lo costruirà esattamente - nomi, non ruoli - e che cosa succede alle assegnazioni quando un cliente pagante alza la voce? Quali sono i diritti di informazione: il partner vede i materiali del consiglio, e dovrebbe vederli? Che cosa succede alla partecipazione se la partnership si guasta - esiste un meccanismo di riacquisto, e a quale prezzo? Il partner si aspetta diritti di partecipazione al round successivo? Un partner che risponde con scioltezza a queste domande l'ha già fatto; uno che improvvisa improvviserà anche sulla sua cap table.
Le clausole che tengono onesto l'accordo
Oltre alla partecipazione e alla maturazione, una manciata di clausole decide se l'accordo sopravvive al contatto con la realtà. La cessione della proprietà intellettuale segue pagamenti e maturazione - il fondatore possiede in modo pulito ciò che è stato pagato o è maturato, così una partnership che si rompe non lascia in contestazione la proprietà del prodotto. Un meccanismo di ridefinizione del perimetro - le startup fanno pivot, e il piano delle milestone ha bisogno di una procedura scritta per cambiare rotta: si ristima, si riprezzano le tranche rimanenti, entrambe le parti firmano. Senza, il primo pivot trasforma il piano di equity in una lite. Un'opzione di riacquisto a prezzo da formula - se il rapporto finisce, il fondatore può riprendersi l'equity non maturata e persino quella maturata a condizioni concordate quando tutti si stavano ancora simpatici.
Altrettanto significative sono le clausole che non prendiamo. Nessun posto in consiglio - siamo un partner che costruisce, non un organo di controllo, e un fornitore con potere in consiglio è un conflitto di interessi in gilet di pile. Nessuna protezione anti-diluizione oltre a quella dei soci ordinari - se l'azienda ha bisogno di un down round, il colpo lo prendiamo insieme a tutti gli altri. E nessuna esclusiva sull'ingegneria futura dell'azienda: l'obiettivo è un prodotto costruito così bene da farci scegliere di nuovo, non un contratto che elimina la scelta.
A che cosa diciamo di no
Idee senza accesso al mercato - costruiamo prodotti, non pubblico. Valutazioni che richiedono di credere a tre miracoli. Cap table che richiedono uno scavo archeologico. E qualsiasi accordo le cui condizioni il fondatore non accetterebbe a parti invertite. Un buon accordo in equity dovrebbe leggersi come un contratto noioso avvolto attorno a una scommessa entusiasmante. Quando è il contrario, meglio andarsene.